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    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    信息发布者:金塔镇网
    2018-01-31 10:45:49    回复:0    点赞:0

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    【明明债券研究团队】

    投资要点

    我们测算12月超储率为1.54%,较11月0.9%数据出现较大幅度的回升,全年水平上看上升到全年最高点通过分析超储率计算公式发现,超储率年末走高的原因主要是银行提高超额准备金。超储率出现较大幅度上行表明了12月年末节点货币当局为对冲社会资金需求量增加导致的资金面收紧,扩大基础货币投放。超储率上升并不能说明央行维持货币资金紧平衡的原则出现变化。

    基础货币增加较多,为缓解资金面过度紧缩,流动性投放力度较大。从流动性投放渠道来看,财政性存款释放货币成为12月基础货币增加的主力,前期公开市场操作投放较多流动性成为超储率增加的主要存量因素。

    财政性存款解决季节性流动性问题,公开市场操作解决日常流动性问题,成为央行实施稳健中性货币政策的双拳。公开市场操作净投放与我们测算的超储率之间存在一定相关性,但整体并不显著,尤其是2014年以后,二者走势背离更加频繁。央行更加关注基础货币变化总量,双拳相互协调解决期限和结构的问题。

    货币政策取向与央行主动调节流动性直接关系,间接影响到超储率的变化。货币政策与超储率变化可以划分为3个阶段,未来或将延续稳健中性货币政策,超储率可能也将延续低位状态。超储率周期性表现与流动性投放密切相关,从走势上看,基础货币投放与超储率变化具有同步性,而从变化幅度上看,二者并不同步。超储率降低主因超额储备资金不升反降,体现金融监管成效,从超储率计算公式分析,下降原因在于分子不升反降。金融机构调低超额存款准备金可能既有主动原因也有被动原因,均由货币当局政策带动。

    债市策略:从流动性投放渠道分析,央行公开市场操作更加谨慎和精确,与2017年设立的稳健中性货币政策总基调和维持流动性紧平衡的原则相一致。2018年货币政策方面预计将延续2017年稳健中性特点,在央行公开市场投放大量流动性的可能性较小,以及监管政策更加严格的环境下,货币环境难有宽松,银行贷款业务或将继续保持增长。公开市场操作或将代替超额准备金起到应对银行流动性危机的作用,不过仍要注意货币当局和金融系统应对流动性波动的能力。债市策略方面,我们维持10年期国债到期收益率将在3.8%-4.0%波动的判断。

    上周银行间利率大体下行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-40BP、-2BP、-62BP、29BP和-12BP至2.56%、3.34%、3.89%、4.96%和4.65%。同业拆借利率分化,隔夜、7天、14天和1个月回购利率分别变动-31BP、-14BP、3BP和6BP至2.59%、3.28%、3.67%和4.62%。

    票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率保持不变。长三角6个月票据直贴利率1月26日(上周五)报收在4.20%,较上上周五持平。周一至周三为4.25%,周四至周五为4.20%。

    期限曲线变动:从回购曲线来看,上周回购利率下行,期限曲线趋于平坦。从同业拆借期限结构来看,上周中长期利率曲线上行,期限曲线较上周趋于陡峭。

    国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币即期汇率下降813BP到6.323。美元指数回落,1月26日(上周五)收于89.0205点。

    本周流动性展望:本周有7600亿元逆回购到期。周一央行有600亿7天逆回购到期,700亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期,周二,央行有800亿7天逆回购到期,1500亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期。周三,央行有1100亿7天逆回购到期,900亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期。周四,央行有700亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期。周五,央行有900亿14天逆回购到期。

    2017年货币政策回顾与2018年展望

    一,2017年流动性情况盘点:年末超储率大幅上升,货币乘数降低明显

    根据央行公布2017年12月金融机构信贷收支表、金融机构资产负债表以及12月金融数据,我们对12月底金融机构超储率进行了估算。根据我们的测算,12月底超储率为1.54%,较11月底0.9%出现较大幅度的回升,上升到全年最高点。超储率出现较大幅度上行表明了12月年末节点货币当局为对冲社会资金需求量增加导致的资金面收紧,扩大基础货币投放。超储率上升并不能说明央行维持货币资金紧平衡的原则出现变化,12月货币市场利率总体水平较11月出现小幅下降,但仍处于高位平稳态势。R007在12月上旬处于3%左右较低水平,12月中旬企业缴准缴税资金需求增加导致利率水平上升,R007升至3.5%以上的水平,随后出现短暂回落,12月末跨年利率水平再次抬升。若不考虑月中和年末季节性因素导致的利率波动,12月货币资金面相对11月略有宽松。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    通过分析超储率计算公式发现,超储率年末走高的原因主要是银行提高超额准备金。超储率的计算公式为:超储率=(其他存款性公司储备资产-银行法定存款*估算存准率)/金融机构储备各项存款余额。其中估算的法定准备率年内变化不大,可以忽略不计,因此观察其他三个变量的环比增长。通过走势图可以发现,每年12月底储备资产环比均有较大幅度上升。银行储备资产包括法定准备金、超额准备金和库存现金,其中库存现金占比很小且增长稳定,忽略不计,法定准备金与法定存款增长率相同,增长率较低。因此,超储率上升的主要原因在于超额准备金存放的增长率大于存款增长率,年末货币当局为缓解流动性紧张通常加大货币投放,同时银行为应对跨年资金需求需要储备更多流动性,因此每年12月储备资产环比增长显著超过全年均值,呈现出超储率周期性上升。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    货币乘数下降,信用扩张出现减缓。根据我们的测算,12月货币乘数为5.21,较2017年下半年以来5.4以上的水平出现较大幅度下降,这与基础货币投放结构的关系较大。测算2012年至2017年货币乘数,观察数据结果可以发现,12月货币乘数较11月均出现下降,并且除2015年12月下降0.02外,其他年份下降幅度均在0.14以上。货币乘数周期性下降的直接原因与超额准备金密切相关,由于银行年末提取更多超额准备金,可以进行信用派生的基础货币减少,降低释放到市场中的M2数量,因此货币乘数下降。2017年12月基础货币较上月增长4.6%,而M2仅增长0.4%。货币乘数每至12月出现下降的原因可以从货币当局基础货币投放结构分析,财政性存款投放流动性的信用派生能力弱于公开市场操作可能是货币乘数每至年底出现下降的原因。无论原因如何,货币乘数的降低对于控制信用扩张规模的作用值得重视。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    二,流动性影响因素分析,财政存款投放,公开市场回笼,年末资金面较宽松

    基础货币增加较多,为缓解资金面过度紧缩,流动性投放力度较大。12月我国基础货币增量较大,当月增加1.48万亿,货币当局储备货币规模达到32.2万亿。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    从流动性投放渠道来看,财政性存款释放货币成为12月基础货币增加的主力。流动性投放额度主要通过公开市场操作、外汇占款被动投放和财政性存款释放流动性三个方面进行调节。公开市场操作(包括正回购、逆回购、央行票据发行、买卖债券、MLF、SLO、SLF、PSL)12月净回笼2817亿,连续净投放三个月后首次净回笼。我国外汇占款12月环比下降363亿,外汇占款量自8月以来再次出现下降。12月财政性存款环比减少12326亿,存量下降至41135亿。三大渠道合计投放基础货币9145亿,货币当局延续以前年份操作惯例,将投放渠道从公开市场操作换为财政性存款。从历年投放和回笼力度的比较看,财政性存款投放较2016年12月多,不过依旧保持平稳水平。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    前期公开市场操作投放较多流动性成为超储率增加的主要存量因素。通过月度数据分析可以看到,当月公开市场操作净回笼资金,似乎并不是导致资金面宽松的因素。实际上,资金面宽松的主要因素是前期公开市场操作投放大量基础货币。资金面在度过11月底紧张时期后较为宽松,12月1日R007迅速下降56.82BP至3.11%,而12月初连续一周公开市场操作净回笼货币,R007利率仍然保持在3%左右水平,说明前期投放大量流动性的情况下资金面相对宽松。12月公开市场操作净回笼货币并非是要继续收紧资金面,而是对冲前期释放较多的流动性,维持流动性紧平衡。

    三大投放渠道投放货币各具特点,投放总量成为货币当局管住货币投放总闸门的主要关注点。财政性存款投放具有明显的周期性,季度周期呈现“回笼——回笼——投放”或“回笼——投放——投放”的特征,并且每年12月都会出现大量投放,意在给予货币市场跨年资金。公开市场操作净投放月份居多,作为日常调节流动性的工具,公开市场业务更多为市场提供流动性。多数月份中公开市场操作和财政性存款两工具调节的方向相反,而外汇占款在我国贸易红利减弱后已经不是主要影响基础货币的渠道,而经历了2015年和2016年外占大量减少后,外占对基础货币变动的影响很小,因此目前我国基础货币投放主要依赖公开市场操作和财政性存款政策互为补充来控制。公开市场业务和财政性存款是货币当局进行流动性管理的双拳,随着公开市场操作工具多样化和监管更加严格推动的银行业务更加透明,央行这套组合拳更加精准,发力更加适当。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    公开市场操作净投放与我们测算的超储率之间存在一定相关性,但整体并不显著,尤其是2014年以后,二者走势背离更加频繁。公开市场操作与超储率的一致性在大部分时间段比较显著,但有些时间段走势相反,可能有两方面因素:其一,央行货币政策调节基础货币供给量时主要依靠公开市场操作,财政性存款也是货币政策调节的一方面,央行政策目标是调节流动性投放总量,而非公开市场操作投放量。其二,一般情况下,财政性存款投放流动性的时间在季度末和年末,即3月、6月、9月和12月,而其他大部分月份中财政存款回笼到货币当局,因此季末时间公开市场操作投放相对较少,出现与超储率走势背离也就不难理解。央行货币政策整体思路可能并没有大的调整,公开市场操作调节日常流动性水平,调节每月中旬缴准缴税可能出现的流动性紧张,财政性存款作为临时流动性补充帮助市场解决季末跨季资金紧缺的问题。不过,通过投放和回笼量的变化,可以发现2017年开始财政存款投放和回笼量均较往年更多,而相对地公开市场操作量整体平稳,调节幅度较2016年小,这与货币当局维持流动性紧平衡的态度是一致的。

    三,如何看待稳健中性货币政策取向与超储率的关系

    通过梳理2011至2017年货币政策,可以发现货币当局对于货币政策总基调的把控相对平稳,2016年以前坚持稳健货币政策。不过央行在货币政策调控细节方面结合我国经济和金融发展形势进行了多次调整,其调整方向直接影响了公开市场操作节奏和基础货币供给量。从货币政策取向和基础货币供给的相关性来看,可以大概划分为三个时期:第一个时期是2011年到2012年末,货币政策保持稳健性和连续性,总基调是稳健,同时期OMO投放基本为正,但幅度较小,超储率处于0.8%~2.3%之间相对较低水平;第二阶段是2013年至2016年底,货币政策总基调依然是稳健,但细节方面结合我国经济发展状态做出一系列改变,重点是加强微调,保持总量稳定、结构优化,公开市场操作更加频繁和精确,这一时期OMO投放和回笼力度较大,对冲流动性波动的只能更加完善,但总体来讲较前一时期流动性释放较强,超储率中枢在2%以上;第三阶段是2017年初至今,政策基调由稳健变更为稳健中性货币政策,更加强调“稳”字,尤其以2017年后更加明显,公开市场操作没有2016年力度大,更加精准地熨平流动性波动,这一时期超储率显著下行,与银行对于货币政策的信心是分不开的。通过以上分析,可以说明货币政策取向与央行主动调节流动性直接关系,间接影响到超储率的变化,而货币政策取向也成为预测未来超储率变化趋势的重要因素之一。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    年末超储率习惯性上行,今年也不例外。我们观察了2001-2017年央行公布的超储率季度数据,可以发现超储率具有明显的周期性。绝大多数年份中,12月超储率出现跳升,达到年内的最高水平。不过,这一现象在2015年以后并不明显,一方面,流动性收紧使得超储率整体水平降低,上升空间被压缩,另一方面,超储率难以长时间上升到高位,而超储率为季度数据,衡量时间段较长。不过2016年四季度超储率数据仍然是全年最高值,说明这一走势规律虽不再明显,但并未改变。2017年前三季度超储率下降到历史低位,较去年同期下降0.4%至0.7%,以此预测,2017年官方公布第四季度超储率可能在1.7%至2%的水平。

    为什么超储率显现出这样的周期性呢?这与流动性投放的力度存在明显的相关关系。理论上超储率通过流动性松紧这一指标与流动性投放挂钩,基础货币投放增加,流动性水平趋于宽松,金融机构超储率上升。从历史数据上看,流动性投放与超储率走势的相关性较大,并且年末投放出现大幅增加,同时期超储率出现上升,这与理论上的逻辑相一致。

    从走势上看,基础货币投放与超储率变化具有同步性,而从变化幅度上看,二者并不同步。这里可以考虑三方面的原因:其一,由于货币乘数的变化,增加基础货币所派生的广义货币量是不同的,因此即便基础货币投放量相同,货币市场流动性增量可能不同。其二,货币市场流动性需求的变化同样对超储率产生较大的影响,流动性供给相同而需求增加时,超储率同样会出现下降。其三,受前期流动性回笼力度较大的影响,新投放流动性中用于吸收前期回笼货币紧缩效应的比例不同。我国货币乘数大体呈上升趋势,理论上讲广义货币量的扩大应当对超储率有一个向上的推动,与历史数据走势不符,因此货币乘数并不适合解释观察到的数据。观察2012年到2014年的数据,前三季度投放量大体相近,第四季度超储率和基础货币投放量走势比较一致,而2015年货币当局对流动性进行了大量回笼。2016年第四季度仍然进行大量投放,投放量甚至高于2012年四季度高点,然而同期超储率仍然低于2014年水平,说明投放的流动性一部分用于吸收前期回笼量。通过以上分析,我们可以得出的结论是,排除吸收前期净回笼的部分后,流动性投放量与超储率变化存在比较高的一致性。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    超储率降低主因超额储备资金不升反降。通过央行公布数据可以看到,金融机构存款余额稳定上升,而2015年中期以来,超额存款准备金却呈下降趋势,因此从超储率计算公式分析,下降原因在于分子不升反降。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    金融机构调低超额存款准备金可能既有主动原因也有被动原因,均由货币当局政策带动。2017年金融去杠杆带动下,银行为主的资管、非标、表外理财等业务受监管政策影响,规模出现放缓,表外业务转回到表内,促使表内信贷扩张更快,银行提取超额准备金用于信贷扩张,从而拉低超储率,这一点是银行降低超储率的被动原因。近年来央行货币政策工具不断丰富,调节货币市场流动性更加得心应手,加之央行公开市场操作的主要目的在于调节流动性松紧、熨平周期性波动,因此银行存放货币当局用于应对流动性危机的准备金需求下降,也会拿出部分超额准备金参与到资产端运营中,这一点是超储率下降的主动原因。

    四,2018年流动性和货币政策展望:超储率维持低位或将成为常态

    从中央经济工作会议精神和货币政策总基调来看,2018年资金面或将是2017年的延续,而监管方面只会更加严格,2018年前三季度的超储率很有可能维持在1%~1.5%左右的水平。首先,中央经济工作会议中指出防范化解重大风险,意味着实体和金融去杠杆力度很可能只大不小,从1月初针对金融机构密集出台的文件中可以看出,银行业务回归本源、表外业务回表是大势所趋,可能将推动银行扩张资产端业务规模。其次,2018年货币政策总基调是维持稳健中性,管住货币供给总闸门,预计流动性层面仍将延续2017年以来紧平衡状态,基础货币供给增长将保持稳定,尤其是公开市场操作投放流动性将更加精确和谨慎,因此很难通过基础货币大量增加推动超储率上行。再次,银行同业、理财、非标等业务受限,表外业务回表,贷款规模或将保持增长态势,分母提高将降低超储率上升的可能性。

    债市策略:

    总的来看,12月超储率上升幅度较大,与当月流动性投放走势一致,年底流动性变化较为宽松。与历年超储率走势比较显示,本月超储率升高呈现周期性和不可持续性。从流动性投放渠道分析,央行公开市场操作更加谨慎和精确,与2017年设立的稳健中性货币政策总基调和维持流动性紧平衡的原则相一致。2018年货币政策方面预计将延续2017年稳健中性特点,在央行公开市场投放大量流动性的可能性较小,以及监管政策更加严格的环境下,货币环境难有宽松,银行贷款业务或将继续保持增长。定向降准实施后,短时间内银行法定准备金率或难变更,未来银行资产端超额准备金需求预计不会大量增加,非年末季超储率可能维持在1%~1.5%水平,甚至可能继续下降。公开市场操作或将代替超额准备金起到应对银行流动性危机的作用,不过仍要注意货币当局和金融系统应对流动性波动的能力。债市策略方面,我们维持10年期国债到期收益率将在3.8%-4.0%波动的判断。

    主要基准利率速览

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    银行间货币市场行情:回购利率与拆借利率大体下行

    上周银行间利率大体下行。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-40BP、-2BP、-62BP、29BP和-12BP至2.56%、3.34%、3.89%、4.96%和4.65%。同业拆借利率分化,隔夜、7天、14天和1个月回购利率分别变动-31BP、-14BP、3BP和6BP至2.59%、3.28%、3.67%和4.62%。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    票据收益率:长三角利维持4.20%

    票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率保持不变。长三角6个月票据直贴利率1月26日(上周五)报收在4.20%,较上上周五持平。周一至周三为4.25%,周四至周五为4.20%。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    期限曲线变动:期限曲线变陡

    期限曲线变动:从回购曲线来看,上周回购利率下行,期限曲线趋于平坦。从同业拆借期限结构来看,上周中长期利率曲线上行,期限曲线较上周趋于陡峭。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    本周流动性展望:技术分析

    K线图分析

    从7天回购的K线图中可以看出,上周利率总体与前一周回购利率基本持平。利率变化呈震荡态势,周五收于3.34%。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    移动平均线分析

    上周7天回购加权平均利率先降后升趋势,由周一3.24%上升至周五3.34%。5日移动平均线周内呈下行态势,由周一3.51%持续上行至周五3.23%。30个交易日移动平均值平稳略降。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    本周流动性与汇率展望:基本面分析

    国际资本流动

    外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币即期汇率下降813BP到6.323。美元指数回落,1月26日(上周五)收于89.0205点。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    本周流动性与汇率展望:政策面分析

    本周有7600亿元逆回购到期。周一央行有600亿7天逆回购到期,700亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期,周二,央行有800亿7天逆回购到期,1500亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期。周三,央行有1100亿7天逆回购到期,900亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期。周四,央行有700亿14天逆回购到期,100亿63天逆回购到期。周五,央行有900亿14天逆回购到期。

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    从超储率水平、影响因素及货币乘数,看稳健中性货币政策的过往

    具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《流动性与汇率周报20180130——年末超储率周期性上升,未来或将继续保持低位》。

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    本资料所提供的服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和分类结果和评级结果评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下,在接受卖方研究服务前,还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理,对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。

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